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信用债专题报告:周期性行业系列专题:PTA&涤纶:利差保护较厚 久期不宜过长

时间:2019-10-29 19:26来源:腾讯财经 作者:网投之家 点击:
信用债专题报告:周期性行业系列专题:PTA&涤纶:利差保护较厚 久期不宜过长

产业链基本面分析。1)产业链概览。涤纶产业链大体可以分为炼化-芳烃-PTA-聚酯几大块,下游主要用于纺织行业。从各环节来看,我国PX 对外依存度高,18 年自给率只有38.8%,此前国内PX 产能增长一直十分缓慢, PX 生产以中石油、中石化为主,民营合资企业为辅,但近两年民营大炼化项目陆续建成,国内PX 产能有望出现快速增加。就价格来说,今年PX 价格、价差回落至低位,以当前的PX 价格看,短期内生产盈利性较弱。PTA 方面,15 年前后行业自发进行了产能出清,随后16-18年3 年间产能仅有小幅增加,也使得PTA 价差走高,盈利维持高位;今年以来PTA价格有所回落,但仍较15-16 年低点高出不少,盈利空间尚不错。聚酯方面,涤纶长丝价差相对平稳,当前水平尚属不错。2)下游需求走势转弱。全球经济下滑以及与美国贸易摩擦导致服装出口需求增速转负,并且我国纺织纱线、织物及制品出口以及纺织原料及纺织制品出口均较低迷。此外,由于去年同期基数过高,且经济增速放缓影响居民收入增长,国内纺织服装零售额增速下台阶,叠加地产销售回落带来窗帘生产景气度的下滑,对应上游长丝需求增速也有明显下滑。3)产能释放初期,警惕产能再度过剩。未来行业产能释放增多,我们预计2019 年后,PX、PTA、涤纶长丝产能增速分别为240%、84%、27%。PX 产能的快速增加有望降低对外依存度,解决部分企业原料供给不稳定的问题。而国内PTA 生产则有可能再度面临产能过剩,在外部环境相对稳定的情况下,PTA 价格趋降,利润有可能会向下游聚酯长丝转移。4)行业集中度提升。企业竞争格局看,随着小产能逐步淘汰、龙头企业稳步扩产,PTA-涤纶行业集中度逐年提升,龙头地位进一步巩固。

    债券发行人信用分析。

    1)民企发行人为主。目前有存续债券的发行人有8 家,分别是荣盛集团、恒逸集团、恒逸石化、恒力集团、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、华西股份,除了华西股份为集体企业外,均为民营企业。恒逸集团、荣盛集团目前在PTA 领域中仍旧占据重要地位;而恒力集团、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹此前主要在聚酯领域发展,近年来均有向中上游拓展,18 年底恒力集团和桐昆股份已经有相当规模的PTA 产能。

    2)大型在建项目带来支出压力。各家主要在建项目的情况看,荣盛集团浙石化二期项目后续仍有投资压力。恒逸集团文莱项目投资接近尾声,后续投入压力减轻。恒力集团炼化项目也已建成,但其他工程未来资本支出压力仍大。桐昆股份继嘉兴石化二期17 年底建成投产后,18 年以来资本支出压力大幅缓解,但目前已经再次规划大型PTA 项目,如落地会带来巨大的资本支出。新凤鸣的独山PTA 项目二期仍有投资压力,但与其他发债主体比较来看,已经是相对较小的规模。东方盛虹炼化项目逐渐进入支出高压期,后续预计到2021 年前投资活动现金流或将持续大额净流出。相比起来,华西股份投资规划较少,现金流相对平稳。

    3)中上游企业债务压力偏重。总结来看,恒力集团和荣盛集团带息债务规模庞大,恒逸集团债务规模也不小,,好在多为长期债务(比如银团贷款),减轻了再融资压力,不过短期偿债压力还是存在,对再融资依赖程度高;目前长期偿债能力弱,未来随着炼化项目建成贡献利润和现金流,长期偿债指标有望得到改善。桐昆股份长短期偿债指标表现相对不错;东方盛虹短期债务占比过高,债务结构不合理,但目前整体长短期偿债能力尚可;新凤鸣债务规模不大,今年短期偿债指标有弱化,长期偿债能力尚可;华西股份短期偿债能力较强,长期偿债指标相对一般。

    投资建议:利差保护较厚,久期不宜过长。8 家发债主体债券融资活跃的不多,利差偏高。荣盛集团和恒逸集团是发债相对频繁的两家主体,桐昆股份主要发一些超短融,恒力石化今年首发了公司债,其他几个主体近年来很少发债。除桐昆股份外今年新发债券利差偏高,利差保护较厚。发债活跃主体均有大炼化项目,多有银行牵头的银团贷款支持,且部分项目已经完工投产贡献盈利和现金流,缓解部分资金压力。但后续的再融资风险依然很大,而且明年起PTA 产能大规模释放,有可能再度形成供过于求的局面,削弱相关主体盈利能力。后续重点关注发债主体后续配套资金落地情况,警惕盈利空间压缩带来的资金链风险。信用债投资建议久期不宜过长。

(原标题:信用债专题报告:周期性行业系列专题:PTA&涤纶:利差保护较厚 久期不宜过长)
责任编辑:网投之家
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